王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于20世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁23年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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