来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后know过去分词是什么写，know过去分词是什么词，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2know过去分词是什么写，know过去分词是什么词020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。know过去分词是什么写，know过去分词是什么词rong>

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。