来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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