摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dà许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校i)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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